คำถามสำคัญปีนี้คือการลดสินทรัพย์ของเฟด

คำถามสำคัญที่จะกระทบกับตลาดการเงินในปีนี้คือเรื่องการดำเนินนโยบายการเงินของเฟด ซึ่งรวมทั้งการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายและโอกาสที่เฟดจะลดสินทรัพย์ในงบดุลลงภายในปีนี้ โดยเฟดได้มีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (fed funds rate) ขึ้น 25bps ไปแล้วในช่วงเดือนมีนาคม ซึ่งจาก Dot Plot เดือนมีนาคม (สะท้อนมุมมองการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด) ชี้ให้เห็นว่าเฟดมีโอกาสที่จะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นทั้งหมด 3 ครั้งทั้งปีนี้ โดยการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งอาจทำได้ในการประชุมเดือนมิถุนายนนี้ หากเราดูความน่าจะเป็น เราเห็นว่าตลาดคาดมองว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายนอยู่ที่ 100%

แต่คำถามใหญ่สำหรับการดำเนินนโยบายการเงินของเฟดในปีนี้คือเรื่องการลดสินทรัพย์ในงบดุลของเฟดที่ปัจจุบันมีมูลค่าราว 4.5 ล้านล้านดอลลาร์ โดยตลาดกำลังสงสัยคือเฟดจะลดสินทรัพย์ลงมาเท่าไหร่ ทำอย่างไร และทำเมื่อไหร่ ในมุมมองของเรานั้น เรื่องขนาดการลดสินทรัพย์ของเฟด ทางเฟดสาขา St. Louis, James Bullard เคยกล่าวว่าหากเฟดจะลดควรลดลงมาอยู่ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ครึ่งหนึ่งจากระดับปัจจุบัน เราจึงไปดูว่าเลข 2 ล้านล้านนี้มาจากไหน (โดยหากดูรูปที่ 1) เราจะเห็นสินทรัพย์ของเฟดซึ่งส่วนใหญ่ประกอบไปด้วยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และ MBS (mortgage-backed securities) ในส่วนของหนี้สินและเงินทุนนั้น (รูปที่ 2) จะเห็นได้ว่ามี 2 ส่วนสำคัญเช่นกันคือส่วนเงินหมุนเวียนในระบบ (currency in circulation) มูลค่าราว 1.6 ล้านล้านดอลลาร์ ที่เกิดจากการเข้าซื้อสินทรัพย์ไม่ว่าจะเป็นตัวพันธบัตรหรือ MBS ซึ่งก็เหมือนกับการใส่เงินเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ และอีกส่วนคือ “reserves balance” หรือเงินที่ทางธนาคารพาณิชย์นำมาฝากไว้กับธนาคารกลางซึ่งเงินในส่วนนี้มีมูลค่าราว 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ โดยเหมือนเป็นเงินที่ทางธนาคารพาณิชย์นำมาแช่เอาไว้กับทางธนาคารกลางและไม่ได้นำมาปล่อยต่อให้กับระบบเศรษฐกิจทำให้หากลดสินทรัพย์จริงก็อาจจะสามารถลดตัว reserve ส่วนเกินอันนี้ลงไปได้ก่อน Source: Bloomberg, CEIC, Reuters Eikon, KBank Source: Bloomberg, CEIC, Reuters Eikon, KBank ในส่วนของวิธีการลดสินทรัพย์นั้น หากเฟดหยุดการเข้าซื้อสินทรัพย์ที่จะหมดอายุก่อน (หยุดการ roll-over ตัวสั้น) ก็จะมีผลเท่ากับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งการที่เฟดจะหยุดการ roll-over ตัวสั้นและยังคงขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอยู่จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นพุ่งขึ้นเร็วเกินไป ทำให้โครงสร้างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ชันน้อยลง (เนื่องจากดอกเบี้ยระยะสั้นเพิ่มขึ้นเร็วกว่าระยะยาว) ผลกระทบที่จะตามมาคือจะทำให้ระบบธนาคารไม่อยากปล่อยกู้ เนื่องจากธนาคารมีผลกำไรจากการกู้สั้นและปล่อยยาวเป็นหลัก โดยหาก(ดูรูปที่ 3) นั้น เราจะเห็นได้ว่าราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (price to book value) ของธนาคารสหรัฐฯ เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันกับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอย่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 10 ปี เนื่องจากรายได้หลักของธนาคารมาจากการปล่อยกู้ระยะยาวและ spread ระหว่างดอกเบี้ยสั้นและยาว โดยรายได้ที่มากขึ้นก็ทำให้ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีเพิ่มขึ้นเช่นกัน Source: Bloomberg, CEIC, Reuters Eikon, KBank Source: Bloomberg, CEIC, Reuters Eikon, KBank เราจึงคาดว่าวิธีที่เฟดจะลด balance sheet น่าจะเป็นการทำแบบทางธนาคารกลางญี่ปุ่นอย่างการ target yield curve (คงเส้นอัตราผลตอบแทน) เป็นต้น โดยทางธนาคารกลางญี่ปุ่นคงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ที่ -10bps และอัตราดอกเบี้ยระยะยาว 10ปีให้อยู่ที่ 0% ซึ่งทำให้เราคาดว่าเฟดน่าจะทำในลักษณะที่คล้ายกัน โดยอาจเป็นการลด duration ของสินทรัพย์ของเฟดลงมา สำหรับเวลาในการลดนั้น เราคาดว่าเฟดจะยังคงมีท่าทีที่ระมัดระวังในการดำเนินการลดสินทรัพย์ในปีนี้ โดยอาจเป็นแค่การประกาศแผนและแนวทางในการลดออกมาก่อนในปีนี้เพื่อดูการตอบรับของตลาดก่อนที่จะตัดสินใจดำเนินการ ซึ่งอาจทำได้ในปีหน้า ทั้งนี้ที่เรามองว่าเฟดคงจะระมัดระวังในการลดสินทรัพย์ก็เพราะว่าเฟดได้รับบทเรียนจากตอนที่อีซีบีที่ลดสินทรัพย์ไปแล้วเมื่อปี 2012-2014 โดยทางอีซีบีลดสินทรัพย์ขณะที่เฟดยังคงทำ QE อยู่ ทำให้เงินยูโรในตลาดลดลงขณะที่ดอลลาร์เพิ่มขึ้น ผลที่ตามมาคือเงินยูโรปรับแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ และส่งผลให้อียูกลับมาเจอปัญหาเรื่องเงินฝืดอีกรอบ ซึ่งเรื่องนี้เฟดเองก็กังวลว่าการลดสินทรัพย์จะทำให้ดอลลาร์แข็งค่าจนเกินไป Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank โอกาสการลดสินทรัพย์ของเฟดปีนี้ จะเป็นอีกแรงส่งสำคัญที่จะดันให้ค่าเงินดอลลาร์ให้กลับมามีทิศทางแข็งค่าอีกครั้ง เนื่องจากปัจจุบันตลาดคาดหวังให้เฟดมีการขึ้นดอกเบี้ยในปีนี้ 3 ครั้งและเริ่มการลดสินทรัพย์ ซึ่งหากเฟดสามารถทำได้ตามที่ตลาดคาดหวังจะเป็นแรงบวกให้กับดอลลาร์หลังจากที่ประเด็นเรื่องการเมืองของทรัมป์เข้ามากดดันค่าเงินดอลลาร์ในช่วงที่ผ่านมา สำหรับค่าเงิน USD/THB เรามองว่าด้วยการดำเนินนโยบายการเงินที่แตกต่างกันของธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งน่าจะเป็นการคงอัตราดอกเบี้ยเอาไว้ที่ 1.50% ตลอดทั้งปี ขณะที่เฟดจะยังคงปรับอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นทำให้เรายังมองว่าบาทอาจกลับมาอ่อนค่าลงเล็กน้อยได้ในปลายปีเมื่อเทียบกับระดับปัจจุบันที่บาทแข็งค่าลงมาที่กว่า 34.10 โดยเฉพาะหากเฟดสามารถทำได้ตามที่ตลาดหวังในเรื่องการลดสินทรัพย์ในงบดุลลงในปีนี้ (Photo Credit: ภาพเปิดจาก www.federalreserve.gov)