ตลาดหุ้นแค่ปรับฐานหรือกลับตัวเป็นขาลง?

อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ต้นปี ประกอบกับผลกระทบจากสงครามการค้า ความเสี่ยงจากความขัดแย้งด้านภูมิรัฐศาสตร์ และความไม่แน่นอนในการเจรจา Brexit ทำให้ความเสี่ยงที่เศรษฐกิจโลก จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ

โดยหากมองเป็นรายประเทศ เศรษฐกิจเยอรมันนี ซึ่งเป็นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่สุดในยูโรโซนและใหญ่เป็นอันดับ 4 ของโลก นับเป็นประเทศแรกๆ ที่ได้รับผลกระทบจากสงครามการค้าและการชะลอตัวของอุปสงค์โลก เนื่องจากเป็นเศรษฐกิจที่พึ่งพาภาคการผลิตและการส่งออกเป็นสำคัญ โดยถูกกระทบทั้งจากยอดขายรถยนต์ที่หดตัวทั่วโลก และยอดสั่งซื้อเครื่องจักรที่ลดลงตามความเชื่อมั่นของผู้ประกอบการที่เริ่มสั่นคลอน ซึ่งทำให้ GDP ของเยอรมันนีหดตัวในไตรมาส 2 และน่าจะมีแนวโน้มหดตัวต่อเนื่องในไตรมาส 3 หากประเมินจากดัชนีชี้วัดเศรษฐกิจต่างๆ เช่น ดัชนีภาคการผลิต Manufacturing PMI, ดัชนีความเชื่อมั่นทางเศรษฐกิจของนักวิเคราะห์ ZEW Survey Expectations และความเชื่อมั่นทางเศรษฐกิจของภาคธุรกิจโดย IFO ที่ปรับตัวลดลงต่อเนื่องสู่ระดับต่ำสุดในรอบหลายปี ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจเยอรมันนีเข้าสู่ภาวะถดถอยเชิงเทคนิค (Technical Recession) ในเร็วๆ นี้ ด้านเศรษฐกิจจีน ซึ่งเป็นเศรษฐกิจใหญ่อันดับสองของโลก ก็ส่งสัญญาณชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่อง โดยผลผลิตภาคอุตสาหกรรม (Industrial Production) ขยายตัวต่ำสุดในรอบกว่า 17 ปี ที่ 4.8% YoY ในเดือน ก.ค. โดยถูกกดดันจากการผลิตรถยนต์และโทรศัพท์มือถือที่หดตัวแรง ในขณะที่เศรษฐกิจญี่ปุ่น ซึ่งเป็นเศรษฐกิจขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของโลก แม้จะยังขยายตัวได้ต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา แต่ก็ยังมีความเสี่ยงจากการขึ้นภาษีผู้บริโภคจาก 8% เป็น 10% ในเดือน ต.ค. ซึ่งจะกดดันการบริโภคภายในประเทศและอาจฉุดให้เศรษฐกิจพลิกกลับมาหดตัวในช่วงปลายปีนี้ ส่วนเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่สุดของโลกอย่างสหรัฐฯ ยังขยายตัวได้อย่างแข็งแกร่งในช่วงที่ผ่านมา โดยได้รับแรงหนุนจากการบริโภคที่ยังเติบโตต่อเนื่อง แต่เราก็เริ่มเห็นถึงสัญญาณการชะลอตัวลงของการจ้างงาน ซึ่งหากการจ้างงานยังไม่ฟื้นตัวขึ้น ก็จะส่งผลให้อัตราการว่างงานกลับมาเพิ่มขึ้น และก็จะส่งผลกดดันการบริโภคภาคเอกชนในที่สุด ภาพรวมเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัวลงอย่างน่าเป็นกังวล กดดันให้ตลาดหุ้นทั่วโลกเริ่มปรับฐานตั้งแต่ปลายเดือน ก.ค. จนมาถึงปัจจุบัน เราประเมิน Downside ของตลาดหุ้นต่อจากนี้ โดยแบ่งเป็นสองกรณี ได้แก่ 1) เศรษฐกิจชะลอตัวลงแต่ไม่เข้าสู่ภาวะ Recession และ 2) เศรษฐกิจโลกชะลอตัวลงต่อเนื่องจนเข้าสู่ภาวะ Recession ในปีหน้า ในกรณีแรก (เศรษฐกิจชะลอตัวลงแต่ไม่เข้าสู่ภาวะ Recession) เราประเมิน Downside โดยเทียบเคียงกับในช่วงปลายปี 2015 ถึงต้นปี 2016 ซึ่งในช่วงนั้นเศรษฐกิจโลกได้ชะลอตัวลงอย่างน่ากังวลโดยเฉพาะเศรษฐกิจจีน ซึ่งดัชนีภาคการผลิตหดตัวต่อเนื่องถึง 7 เดือน และจีนได้มีการลดค่าเงินหยวนเพื่อช่วยประคองเศรษฐกิจ ซึ่งคล้ายกับในปัจจุบันที่จีนปล่อยให้ค่าเงินหยวนอ่อนลงเพื่อบรรเทาผลกระทบจากสงครามการค้า อย่างไรก็ตามธนาคารกลางและรัฐบาลทั่วโลกได้ใช้มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ เช่น การเพิ่มวงเงิน QE และการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางทั้งยุโรปและญี่ปุ่น ประกอบกับการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยนโยบายการคลังของจีน ซึ่งได้ช่วยพยุงให้เศรษฐกิจโลกกลับมาฟื้นตัวได้สำเร็จ และช่วยหลีกเลี่ยงภาวะ Recession ได้ในที่สุด ย้อนกลับไปดูตลาดหุ้นในช่วงปี 2015 - 2016 เราพบว่าค่า Forward P/E ของดัชนี S&P500 ได้ลดลงจากราว 17 เท่าในช่วงกลางปี 2015 มาทำจุดต่ำสุดที่ 15 เท่าในช่วงต้นปี 2016 ซึ่งหากเรายึดค่า P/E ต่ำสุดที่ 15 เท่า เป็น Bottom ของการปรับฐาน เราจะคำนวณ Bottom ของดัชนี S&P500 ในรอบนี้ได้ที่ราว 2,600 จุด หรือคิดเป็น Downside ประมาณ 8% จากปัจจุบัน (ดัชนี S&P500 อยู่ที่ 2,840 จุด ณ เวลาที่เขียน) ส่วนในกรณีเลวร้าย หากเศรษฐกิจยังชะลอตัวลงต่อเนื่องจนเข้าสู่ภาวะ Recession ในที่สุด ดัชนี S&P500 ก็มีความเสี่ยงที่จะปรับฐานลงต่ำกว่า 2,600 จุด ซึ่งเราประเมิน Downside ในกรณีนี้โดยการวิเคราะห์สมการถดถอย (Linear Regression) โดยใช้ข้อมูลของการเกิด Recession ในอดีต ซึ่งมีความสัมพันธ์กับสองตัวแปร ได้แก่ 1) ความยาวนานของ Recession และ 2) P/E (trailing) ของตลาดหุ้นในช่วงก่อนเกิด Recession กล่าวคือ หาก Recession มีความยาวนานมาก และตลาดหุ้น Trade ที่ P/E สูง ก็จะทำให้ตลาดมีการปรับฐานรุนแรง ซึ่ง Model ดังกล่าวทำนายว่าดัชนี S&P500 มีความเสี่ยงที่จะปรับฐานราว 30% จากจุดสูงสุด หาก Recession ครั้งหน้าเป็น Recession ขนาดเล็กซึ่งกินระยะเวลาประมาณ 9 เดือน หรือคิดเป็นดัชนี S&P500 ที่ราว 2,100 จุด (ลดลง 30% จากจุดสูงสุดที่ 3,000 จุด) ในเชิงกลยุทธ์เราประเมินว่าในระยะสั้นตลาดหุ้น (S&P500) จะลงไปทดสอบจุดต่ำสุดที่ 2,600 จุด ก่อนจะเริ่มฟื้นตัวขึ้นจากความหวังว่ามาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ เช่น การลดดอกเบี้ยและการกลับมาทำ QE ของธนาคารกลางทั่วโลก จะช่วยหนุนให้เศรษฐกิจกลับมาขยายตัวได้ อย่างไรก็ดีหากตัวเลขเศรษฐกิจยังไม่มีสัญญาณฟื้นตัวในไตรมาส 4 ตลาดก็มีความเสี่ยงที่จะกลับตัวเป็นขาลงยาว (Bear Market) จากความกังวลต่อการเกิด Recession และอาจปรับตัวลงต่อจนไปถึง 2,100 จุดในกรณีที่เศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะ Recession ในปี 2020 ขึ้นมาจริงๆ