กองทุนหุ้นนอกตลาดเป็นตัวสร้างความร่ำรวยที่ยอดเยี่ยมที่สุดเท่าที่เคยมีมาในตลาดหุ้น Wall Street แต่ทำไมกองทุนประเภทนี้ที่ Merrill Lynch และโบรกเกอร์เจ้าอื่นๆ ตั้งขึ้นมาเพื่อขายให้กับนักลงทุนรายย่อยถึงมีผลการดำเนินงานที่ย่ำแย่นัก? Kurt Stein มีคำตอบ

Kurt Stein ซึ่งเป็นอดีตโบรกเกอร์ของ Merrill Lynch ยังจำภาพได้อย่างชัดเจนถึงวันหนึ่งในฤดูใบไม้ผลิปี 2011 ที่ประตูสู่โลกแห่งการลงทุนในหุ้นนอกตลาดถูกเปิดกว้างออก ในวันนั้น Stein และเพื่อนร่วมงานอีกนับร้อยๆ คนที่ Merrill อยู่ในงานเลี้ยงที่ห้องบอลรูมสุดหรูของโรงแรม Waldorf Astoria ใน Manhattan จัดโดย Blackstone ซึ่งเป็นกองทุนที่เน้นเข้าซื้อกิจการอื่นระดับแนวหน้าของโลก โดยได้มีการนำเสนอจุดขายของบริษัทที่สามารถสร้างผลตอบแทนสุทธิได้ถึงกว่า 15% ต่อปีโดยไม่ขาดทุน Stephen Schwarzman เศรษฐีพันล้านผู้ร่วมก่อตั้งและควบตำแหน่งซีอีโอของ Blackstone เคยอธิบายข้อเสนอของเขาต่อบรรดาโบรกเกอร์เมื่อปี 2013 ว่า “เราเป็นการลงทุนที่ปลอดภัย...คุณจะมัวลงทุนในตัวเลือกการลงทุนตามปกติไปทำไมในเมื่อคุณสามารถทำเงินได้ตั้ง 2-3 เท่า และสามารถทำให้ลูกค้ามีความสุขมากขึ้นได้เมื่อนำเงินมาลงทุนในผลิตภัณฑ์ของเรา?” ปัจจุบันนี้ Stein ออกจากงานที่ Merrill ไปแล้ว และได้ยื่นเอกสารต่อสำนักงาน ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ ในฐานะผู้แจ้งเบาะแสการทุจริต โดยหวังว่าประตูสู่โลกการลงทุนในหุ้นนอกตลาดของรายย่อยจะถูกปิดตาย ทั้งนี้หลังจากเวลาที่ผ่านไป 10 ปีลูกค้าส่วนใหญ่ของ Stein ที่ใส่เงินลงทุนลงไปในกองทุนหุ้นนอกตลาดได้รับผลตอบแทนเพียงปีละ 10% หรือน้อยกว่านั้น ซึ่งต่ำกว่าผลตอบแทนของดัชนี S&P 500 ที่ 15% ต่อปีเสียอีก ถึงตอนนี้ Stein เชื่อว่ากองทุนหุ้นนอกตลาดเหล่านี้ถูกเสนอขายแบบบิดเบือน โดยบริษัทบริหารความมั่งคั่งและบรรดาพันธมิตรที่เป็นบริษัทนอกตลาด (ก.ล.ต. สหรัฐฯ ปฏิเสธที่จะให้ความเห็นในประเด็นนี้) เมื่อมองย้อนกลับไปดูเหมือนว่า Schwarzman เพียงแค่เลี้ยงดูปูเสื่อพวกโบรกเกอร์เพราะคนกลุ่มนี้เป็นตัวแทนของนักลงทุนรายบุคคลที่มีเงินก้อนโตในกระเป๋าเท่านั้นเอง ในตอนนั้นกองทุนหุ้นนอกตลาดได้จับกลุ่มลูกค้าสถาบันรายใหญ่ เช่น กองทุนบำนาญ กองทุนสำรองเลี้ยงชีพ และกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติไประดับหนึ่งแล้ว โดยสถาบันเหล่านี้เข้าไปลงทุนในสินทรัพย์ทางเลือกแล้วถึงกว่า 20% ของมูลค่าสินทรัพย์ ในขณะที่นักลงทุนรายบุคคลเพิ่งจะเริ่มเข้าไปลงทุนในสินทรัพย์ทางเลือกเพียงแค่ 5% เท่านั้น ทั้งนี้ครัวเรือนที่มีฐานะร่ำรวยกำลังเพิ่มจำนวนขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยบรรดาที่ปรึกษาทางการเงินมีมูลค่าสินทรัพย์ที่อยู่ภายใต้การดูแลมากถึง 8 ล้านล้านเหรียญสหรัฐฯ ทั้งนี้นักลงทุนรายย่อยถือเป็นกลุ่มหลักที่สร้างการเติบโตให้กับ Blackstone ซึ่งในปัจจุบันนี้มีมูลค่าสินทรัพย์ภายใต้การบริหารถึง 6.84 แสนล้านเหรียญ และสินทรัพย์ที่บริหารก็มีมูลค่าเพิ่มขึ้นเดือนละเกือบ 4 พันล้านเหรียญ โดยช่องทางนี้มีโอกาสจะโตได้ถึงเกือบ 3 เท่าภายในปี 2028 “คุณรู้สึกเหมือนได้คุยกับคนเก่งที่สามารถหาเงินได้ก้อนโต” Stein ที่ปรึกษาวัย 54 ปีนึกย้อนกลับไปถึงสมัยที่เขายังทำงานที่ New Jersey และบัญชีของลูกค้าปกติของเขาในตอนนั้นมีมูลค่าเฉลี่ย 3 ล้านเหรียญ “ผมจำได้ว่าตอนนั้นผมคิดว่า ‘นี่มันเหมือนการตี home run ดีๆ นี่เอง’” เมื่อ Stein กลับมาถึงที่ทำงานใน New Jersey เขาไม่รอช้ารีบโทรหากลุ่มลูกค้าในมือทันที ในช่วงแรกเขานำเงินลงทุนส่วนใหญ่ของลูกค้าเข้าไปลงทุนในกองทุนอสังหาริมทรัพย์ Blackstone Real Estate Partners และกองทุน mezzanine credit fund กองหนึ่ง ซึ่งผลตอบแทนของการลงทุนในช่วงแรกถือว่าน่าประทับใจและ Stein ก็ปลาบปลื้มกับผลงานของตัวเองอย่างมาก โดยอัตราผลตอบแทนภายในของกองทุนทั้งสองสูงถึงประมาณ 20% เลยทีเดียว หลังจากนั้นไม่นาน Stein ก็ขยายขอบเขตการลงทุนออกไปไกลเกินกว่า Blackstone โดยเข้าไปลงทุนในกองทุนหุ้นนอกตลาดอื่นๆ ด้วย ทั้งของ KKR, Carlyle Group และ Lone Star ไม่ได้มีแต่ Stein เท่านั้นที่เป็นแบบนี้ อดีตพนักงานแถวหน้าของ Merrill อีกคนหนึ่งบอกว่า ได้นำเงินลงทุนของลูกค้ามูลค่ารวมกว่า 1 พันล้านเหรียญเข้าไปลงทุนในกองทุนหุ้นนอกตลาด “มันคือการต้มตุ๋น” เขากล่าว “ผมไม่เข้าไปซื้อกองทุนพรรค์นี้อีกแล้ว” ในช่วงต่อมาปรากฏว่าผลตอบแทนของกองทุนพวกนี้บางกองเข้าขั้นห่วยเลยทีเดียว บางกองทุนของ Blackstone ที่ Stein เข้าไปลงทุนอย่างกองทุน Total Alternatives Solution ที่ใช้ชื่อว่า BTAS 2014 ในตอนแรกๆ ผลตอบแทนหลักหักค่าธรรมเนียมต่างๆ ยังดีอยู่ที่ 10.82% แต่ 2 ปีต่อมาเมื่อถึงปลายปี 2017 อัตราผลตอบแทนตกลงมาเหลือแค่ 6.78% เท่านั้น มาถึงวันนี้อัตราผลตอบแทนสุทธิต่ำเพียง 5.18% เท่านั้น และสินทรัพย์รายการหลักที่กองทุนถืออยู่คือ กิจการ Team Health ที่กำลังเผชิญอุปสรรคอยู่

Stein มองปัญหาใหญ่ 2 ประการ

ประการแรกคือ เรื่องของค่าธรรมเนียม Blackstone คิดค่าธรรมเนียมในการบริหารจัดการปกติที่ 1.5% และคิดค่าธรรมเนียมจากผลการดำเนินงานอีก 20% ในส่วนของผลตอบแทนที่สูงกว่า 6% จากนั้นโบรกเกอร์รายย่อยอย่าง Stein ก็คิดค่าธรรมเนียมต่างหากอีก 1% ทั้งๆ ที่ไม่ได้มีส่วนเกี่ยวข้องใดๆ กับการบริหารสินทรัพย์ของกองทุนเลย นอกจากนี้ ยังมีการคิดเงินค่าธรรมเนียม “placement fee” สูงถึง 2.5% ของ วงเงินที่นักลงทุนตกลงที่จะเข้าลงทุนอีกด้วย ในประเด็นนี้โฆษกของ Bank of America ซึ่งเป็นบริษัทแม่ของ Merrill บอกว่า “เรามีการแสดงรายละเอียดของการคิดค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนดังกล่าวเอาไว้อย่างชัดเจนเพื่อให้มั่นใจถึงความโปร่งใส” ปัญหาใหญ่ประการที่ 2 คือ การเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินเบื้องหลังการคำนวณอัตราผลตอบแทนภายใน ในช่วงที่ Stein ถูกกล่อมให้หลงเชื่อแนวคิดหลุดโลกของกองทุนประเภทนี้เขาได้รับการแนะนำให้รู้จักกับแนวคิด เรื่อง “J-curve” ซึ่งทฤษฎีที่ฟังดูน่าเชื่อถือนี้สร้างอยู่บนฐานความคิดว่า อัตราผลตอบแทนของกองทุนหุ้นนอกตลาดจะต่ำในช่วงปีแรกๆ เพราะนักลงทุนถูกคิดค่าธรรมเนียมโดยอิงจากเม็ดเงินที่ตกลงจะเข้าลงทุน ซึ่งตามปกติแล้วจะยังไม่ได้ถูกนำไปลงทุนเต็มจำนวนจนกว่าจะถึงปีที่ 4 ของกองทุนที่มีอายุ 10 ปี ดังนั้น อัตราผลตอบแทนจึงน่าจะขึ้นต่อไปได้ยาวๆ เหมือนกับรูปตัวอักษร J แต่ในเรื่องนี้ Stein บอกว่า อัตราผลตอบแทนที่ลูกค้าของเขาได้รับจริงเป็นเหมือนรูปตัว J กลับหัวมากกว่า หากพิจารณาจาก BREP ซึ่งเป็นกองทุนอสังหาริมทรัพย์ของ Blackstone ที่ออกเมื่อปี 2012 พบว่าอัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) สุทธิ (รวมค่าโบรกเกอร์แล้ว) ถึงจุดสูงสุดที่ระดับ 20% ในเดือนธันวาคมปี 2015 แต่เมื่อสิ้นเดือนพฤษภาคม ปี 2021 อัตราผลตอบแทนเหลือเพียง 10.3% เท่านั้น หรือในกรณีของ GSO Mezzanine Trust ซึ่งเป็นกองทุน credit fund ของ Blackstone ที่ออกเมื่อปี 2012 IRR ขึ้นไปถึงจุดสูงสุดในเดือนมีนาคม ปี 2015 ที่ 23.3% แต่เมื่อสิ้นเดือนกุมภาพันธ์ ปี 2021 IRR เตาะแตะอยู่แถวๆ 6% เท่านั้น ส่วน IRR สุทธิของกองทุน U.S. Equity Opportunity II ของ Carlyle อยู่ที่ 2.62% ในขณะที่อีกหลายๆ กองทุนของ Lone Star และ KKR มี IRR แย่ยิ่งกว่านั้นอีก อะไรคือสาเหตุสำคัญที่ทำให้อัตราผลตอบแทนกลายเป็นรูปตัว J กลับหัวนะหรือ? คำตอบก็คือ หนี้ กองทุนเหล่านี้จะกู้เงินในช่วงปีต้นๆ เพื่อยืดระยะเวลาที่จะต้องเพิ่มทุนออกไป ทำให้อัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้น และทำให้การลงทุนในช่วงต้นกลายมาเป็นกำไรได้เร็ว มันก็เหมือนกับการซื้อบ้านโดยวางเงินดาวน์เพียงแค่ 1% แล้วคำนวณผลตอบแทนก่อนที่จะต้องจ่ายเงินดาวน์ส่วนที่เหลืออีก 19% นั่นแหละ จะดีจะร้ายอย่างไร IRR ที่ออกมาสูงในช่วงแรกก็จัด เป็นเครื่องมือทางการตลาดที่ดี กลยุทธ์ที่อยู่เบื้องหลังการเสนอขายกองทุน Total Alternatives Solution VIII ของ Blackstone ในเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา โดยมี IRR สุทธิถึง 13.4% ซึ่งสูงกว่าอัตราผลตอบแทนที่ Stein บอกว่าลูกค้าของเขาได้รับจริงอย่างมาก เป็นเพราะ Blackstone คำนวณ IRR โดยอิงจากกองทุน BTAS 7 กองทุนที่มีมูลค่าสินทรัพย์รวม 7.8 พันล้านเหรียญ แต่มี 2 กองทุนที่เพิ่งตั้งเมื่อปี 2019 และ 2020 ซึ่ง IRR สุทธิสูงถึง 42% และ 100% ตามลำดับ ซึ่งทั้งสองกองทุนนี้ไม่ได้มีการกระจายหุ้นให้กับนักลงทุนแต่อย่างใด “IRR ที่สูงในช่วงแรกๆ เป็นเพราะพวกเขาจงใจปั่นให้มันสูง” Brad Case นักเศรษฐศาสตร์ซึ่งทำการศึกษาเกี่ยวกับกองทุนหุ้นนอกตลาดกล่าว “แล้วทำไมมันถึงลดลงมาในช่วงต่อมาน่ะหรือ? ก็เพราะหมดโอกาสที่จะปั่นมันต่อแล้วอย่างไรละ” Blackstone กล่าวในเอกสารแถลงการณ์ถึงผลการดำเนินงานของบริษัทที่ออกมาดีกว่าอัตราอ้างอิงอย่างต่อเนื่องตลอด 35 ปีที่ผ่านมา โดยยืนยันว่า “อะไรก็ตามที่อาจจะให้เข้าใจไปว่าเรารายงานผลการดำเนินงานสูงเกินจริง หรือทำให้นักลงทุนเข้าใจคลาดเคลื่อนถือเป็นการกล่าวเท็จ” ในปัจจุบัน Blackstone และบริษัทอื่นๆ ที่ออกกองทุนประเภทนี้กำลังหมายตานักลงทุนกลุ่มที่มีเงินน้อยลง ซึ่งเมื่อกลางปี 2020 หลังจากที่มีการล็อบบี้รัฐบาลชุดของ Trump นาย Eugene Scalia อดีตรัฐมนตรีว่าการกระทรวงแรงงาน ซึ่งเป็นลูกชายของผู้พิพากษาศาลฎีกา Antonin Scalia ได้อนุมัติให้สามารถระบุการลงทุนในกองทุนหุ้นนอกตลาดไว้ในแผนการจ่ายเงินสมทบได้ หรือพูดอีกอย่างก็คือ Blackstone และกองทุนหุ้นนอกตลาดอื่นๆ กำลังจะมีโอกาสได้เข้าไปอยู่ในแผนการลงทุนเพื่อการเกษียณ หรือ 401(k) ของคุณในเร็วๆ นี้ เรื่อง: Antoine Gara และ Jason Bisnoff เรียบเรียง: พิษณุ พรหมจรรยา ภาพ: Jamel Toppin

คลิกอ่านฉบับเต็ม และบทความทางด้านธุรกิจได้ที่นิตยสาร Forbes Thailand ฉบับเดือนกุมภาพันธ์ 2565 ในรูปแบบ e-magazine