ในช่วงหลังมานี้หุ้นของบริษัทที่ไม่ค่อยจะขยับกลับให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นของบริษัทที่หวือหวา ซึ่งนักการเงินที่อยู่เบื้องหลัง AQR ซึ่งทำหน้าที่บริหารเงินให้กับบรรดาเศรษฐีพันล้านบอกว่าเราเพิ่งจะอยู่ในช่วงเริ่มต้นของแนวโน้มกระแสใหญ่นี้เท่านั้น

หลังจากที่รอคอยมาอย่างยาวนาน ในที่สุด Clifford Asness ก็พิสูจน์ตัวเองได้สำเร็จ ด้วยผลตอบแทนที่พุ่งกระฉูดของ AQR ซึ่งเป็นกองทุนที่ Asness วัย 56 ปี เป็นผู้ร่วมก่อตั้งเมื่อปี 1998 ในช่วงที่ตลาดหุ้นร่วงหนักในปีที่แล้ว และนักลงทุนพากันเทขายหุ้นออกมาเพื่อหนีจากฟองสบู่ของหุ้นเทคโนโลยี

Asness อธิบายผลของฟองสบู่ต่อนักลงทุนในหุ้นมูลค่าว่า “มันเริ่มต้นแบบน่าเกลียด และหลังจากนั้นมันจะกลายเป็นน่าอัศจรรย์” แต่ว่ามันจะน่าอัศจรรย์ก็ต่อเมื่อคุณทนถือมันได้นานพอ ซึ่งลูกค้าบางคนก็ทนไม่ได้ เขาไม่ใช่คนประเภทที่จะรีบตัดขายตอนหุ้นตก และไม่อายที่จะยืนหยัดในสิ่งที่เขาเชื่อ เมื่อไม่นานมานี้เขาวิพากษ์วิจารณ์อย่างหนักหน่วงบน Twitter เกี่ยวกับการที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรต่ำกว่าเงินเฟ้อ และการที่รัฐบาลเข้าไปอุ้มผู้ฝากเงินของ Silicon Valley Bank นอกจากนี้ เขายังยืนยันอย่างหนักแน่นทั้งในบทความวิชาการและในการสื่อสารกับลูกค้าว่า เขาเชื่อมั่นอย่างยิ่งว่าหุ้นมูลค่าที่ดีดตัวขึ้นมารอบนี้จะยังไปต่อได้อีกไกล

AQR มีสาขาในต่างประเทศ 6 สาขา และมีสำนักงานใหญ่อยู่ที่ Greenwich ในรัฐ Connecticut โดยมีสินทรัพย์ที่อยู่ภายใต้การบริหารถึงกว่า 1 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ และมีนักวิจัยที่มีดีกรีพ่วงท้ายจำนวนมากทำหน้าที่วิเคราะห์ข้อมูลเพื่อคัดเลือกหุ้นที่เหมาะสม แต่ธีมการลงทุนที่โดดเด่นชัดเจนของ AQR ก็คือ แนวคิดว่าผลตอบแทนของหุ้นมูลค่าจะสูงกว่าหุ้นเติบโตในระยะยาว

หุ้นมูลค่าคือ หุ้นที่ขยับแบบเชื่องช้า ไม่หวือหวา และมีแต่นักลงทุนประเภทสวนกระแสเท่านั้นที่ชอบ ตัวอย่างของหุ้นประเภทนี้คือ Stellantis ซึ่งเป็นบริษัทที่ผลิตรถยนต์ Chrysler-Dodge-Fiat ซึ่งเป็นด้านตรงข้ามกับหุ้นที่เป็นที่ชื่นชอบของนักลงทุนในตลาดที่ทั้งเติบโตอย่างรวดเร็วและร้อนแรงอย่าง Ferrari อันที่จริงหุ้นเติบโตก็สมควรแล้วที่จะมีพรีเมียมจากหุ้นน่าเบื่อแบบหุ้นมูลค่า ว่าแต่พรีเมียมสักแค่ไหนล่ะถึงจะเป็นระดับที่เหมาะสม? AQR กำหนดนิยามหุ้นที่แพงว่า เป็นหุ้นที่สัดส่วนราคาหุ้น/กำไร (P/E) สูงกว่าของหุ้นราคาถูก 3 เท่า ซึ่ง Asness คิดว่าควรจะสูงกว่าเพียงแค่ 2 เท่าเท่านั้น

หุ้นมูลค่าผ่านการพิสูจน์ของกาลเวลามาแล้วจากสถิติในรอบร้อยปีที่ผ่านมา จนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้ที่ Fed ตัดสินใจแก้วิกฤตการเงินด้วยการหว่านเงินเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ ซึ่งทำให้กลไกปกติหยุดทำงาน หุ้นที่ราคาถูกก็ยังคงมีราคาถูกต่อไป ในขณะที่หุ้นเติบโตถูกกระพือโดยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำแบบเทียมๆ และทำให้ราคาหุ้นประเภทนี้ยิ่งมีพรีเมียมสูงยิ่งขึ้นไปอีก

ถึงตอนนี้ลูกค้าของ AQR ชักจะเริ่มหวั่นไหวแล้ว โดยมูลค่ากองทุน Equity Market Neutral Fund ของ AQR ซึ่งมีทั้งสถานะ long หุ้นมูลค่าและ short หุ้นยอดนิยมของตลาดหดหายลงจากที่เคยขึ้นไปสูงถึง 2.4 พันล้านเหรียญ เหลือเพียงแค่ 55 ล้านเหรียญเท่านั้น ช่วงปี 2018-2020 เป็นช่วงเวลาที่ยากลำบากของ AQR ซึ่งต้องลดจำนวนพนักงานลงจากที่เคยสูงสุดที่เกือบ 1,000 คน เหลือเพียงประมาณ 600 คนเท่านั้น

แต่เมื่อเกือบ 3 ปีที่แล้วสถานการณ์ก็เริ่มพลิกมาดีขึ้น และเข้าขั้นดีมากในปี 2022 โดยผลตอบแทนกองทุน market neutral ของ AQR ในปีที่แล้วอยู่ที่ 27% ในขณะที่ผลตอบแทนของกองทุน Macro Opportunities Fund อยู่ที่ 29% ทั้งนี้แม้จะมีกองทุนขนาดใหญ่ของ AQR สองกองทุนที่ผลตอบแทนติดลบ แต่ยังลบน้อยกว่าตลาดหุ้นโดยรวม

นอกจากจะมีกองทุนที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ 22 กองทุนแล้ว AQR ยังมีกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในต่างประเทศอีกมากมายหลายกองทุนด้วย ซึ่งจากข้อมูลผลตอบแทนของกองทุนที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะแสดงให้เห็นว่า ลูกค้าของ AQR มีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่สูงมากเกินพอที่จะชดเชยช่วงเวลาหลายปีที่เสียไปได้ ยกตัวอย่างเช่น กองทุน AQR Managed Futures Strategy HV Fund ซึ่งตั้งแต่เปิดกองทุนในปี 2013 มีผลตอบแทนเฉลี่ยต่ำเพียงปีละ 3.6% แต่ปรากฏว่าปีที่แล้วผลตอบแทนพุ่งพรวดขึ้นไปถึง 50%

ทั้งนี้เมื่อราคาหุ้นมูลค่าขึ้นช้ามากเท่าไรก็ยิ่งน่าซื้อมากขึ้น อย่างน้อยก็ในทางทฤษฎี แต่มันกลับยิ่งทำให้ลูกค้าอยากขายออกเพื่อหนีไปลงทุนทางอื่น Asness ได้ทำการติดตามสิ่งที่เราเรียกว่า ส่วนต่างของมูลค่า ซึ่งเป็นตัววัดระดับที่จะบอกว่าหุ้นมูลค่าถูกเกินไปแล้วเมื่อเทียบกับหุ้นเติบโต ซึ่งในบางปีที่ตลาดแย่ๆ “บางทีผมก็คิดว่า "ผู้คนจะทิ้งเราลงคอได้ยังไงในเมื่อส่วนต่างของมูลค่ามันสูงลิ่วขนาดนี้?" แต่บางทีผมก็คิดว่า "ผู้คนจะยังเหนียวแน่นอยู่กับเราได้ยังไงในเมื่อมันช่างเจ็บปวดขนาดนี้?"

Asness จบปริญญาเอกจาก University of Chicago ในปี 1994 โดยเขาได้เรียนกับ Eugene Fama นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบลที่มีชื่อเสียงโด่งดังจากการอธิบายแนวคิดที่ว่า ราคาหุ้นเคลื่อนไหวแบบสุ่มโดยไม่อาจคาดเดาได้ แต่หุ้นมูลค่ามีแนวโน้มที่จะขยับขึ้นได้มากกว่า ทั้งนี้ Asness ได้ลองมองหาความเป็นไปได้ที่หุ้นที่มีโมเมนตัมอยู่ในขาขึ้นจะให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาด โดยคำถามของเขาก็คือ ถ้าคุณชอบทั้งหุ้นมูลค่าและหุ้นโมเมนตัมล่ะ? ถ้างั้นก็ซื้อหุ้นมูลค่าที่เพิ่งพลิกมาเป็นขาขึ้นสิ และก็ขายชอร์ตหุ้นที่ราคาแพงเกินไปและกำลังอยู่ในขาลง

ปรากฏว่าแนวคิดของ Asness เกี่ยวกับการลงทุนที่ให้น้ำหนักด้านมูลค่าและโมเมนตัมทั้งสองขาแบบนี้เข้าตากรรมการ วิทยานิพนธ์ของเขาได้รับการยอมรับ และเขากับเพื่อนอีก 2 คนที่เชื่อในทฤษฎีเดียวกันจาก Chicago ก็ได้งานบริหารกองทุนประเภท market-neutral fund ที่ Goldman Sachs ซึ่งกองทุนนี้ให้ผลตอบแทนในปีแรกสูงถึง 140%

2-3 ปีก่อนจะถึงปี 2000 ทั้ง 3 คนและเพื่อนร่วมงานที่ Goldman Sachs อีก 1 คนก็ออกมาจับมือกันเปิด AQR (Applied Quantitative Research) โดยมี Affiliated Managers Group บริษัทในตลาดหุ้นที่เป็นการรวมตัวกันของผู้จัดการการลงทุนเข้ามาร่วมถือหุ้นด้วย 1 ใน 4 ในขณะที่หุ้นส่วนที่เหลือเป็นของคนใน AQR ซึ่งมี Asness ถือหุ้นใหญ่

สไตล์การลงทุนไม่ว่าจะเป็นแบบที่เน้นมูลค่าหรือโมเมนตัม หรือแง่มุมอื่นๆ จะมีทั้งช่วงที่ดีและช่วงที่แย่ ทั้งนี้ AQR เก็บค่าธรรมเนียมจากกองทุนรวมอยู่ในช่วง 0.4-1.7% ต่อปี ยังไม่รวมดอกเบี้ยและค่าขายชอร์ต บวกกับยังมีรายได้จากบัญชีการลงทุนของเอกชนที่ไม่เปิดเผยจำนวน ซึ่งเป็นทรัพย์สินส่วนใหญ่ที่อยู่ภายใต้การบริหารของบริษัท ทั้งนี้ในช่วงที่ตลาดเป็นใจ AQR ก็เป็นเหมือนกับเหมืองทองดีๆ นี่เอง เราได้เห็นตัวเลขกำไรเป็นบางปีที่ Affiliated Managers Group อยากเปิดเผย เช่น ในปี 2017 ที่บริษัทมีกำไร 807 ล้านเหรียญ จากรายได้ 1.3 พันล้านเหรียญ

ถึงแม้ว่าในไตรมาสแรกของปีนี้หุ้นมูลค่าจะอ่อนแอ แต่ Asness บอกว่า ตอนที่ส่วนต่างมูลค่าขึ้นไปถึงจุดสูงสุดในเดือนพฤศจิกายน ปี 2021 มันอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 100 ของสถิติในอดีต ซึ่งหลังจากนั้นมันก็ยังกลับลงมาไม่มากนัก โดยในปัจจุบันยังอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 88 เท่านั้น

อ่านเพิ่มเติม : เอสบีโอ ลุยตลาดเครื่องครัวนำเข้า ดัน “เทคโนพลัส” เจาะลูกค้าตลาดแมส ตั้งเป้าปีนี้รายได้ทะลุ 1,000 ลบ.

คลิกอ่านฉบับเต็มและบทความทางด้านธุรกิจได้ที่นิตยสาร Forbes Thailand ฉบับเดือนมิถุนายน 2566 ในรูปแบบ e-magazine