Relatively Cheap or Absolutely Expensive?

ตลาดหุ้นทั่วโลกที่ปรับตัวขึ้นร้อนแรงต่อเนื่องมาเป็นเวลาหลายปี ทำให้เสียงของนักวิเคราะห์แบ่งออกเป็น 2 ฝ่ายอย่างชัดเจน โดยฝ่ายหนึ่งเชื่อว่าหุ้นแพงและตลาดหุ้นกำลังอยู่ในช่วงใกล้ “พีค” เต็มที ซึ่งก็ดูจะมีน้ำหนักอยู่พอสมควร โดยหากเราประเมินมูลค่าของตลาดหุ้นจากเครื่องชี้วัด เช่น Forward P/E Ratio ของดัชนี S&P500 ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 17.6 เท่า ซึ่งนับเป็นระดับที่เกือบจะสูงสุดเป็นประวัติการณ์ เป็นรองเพียงแค่ช่วงฟองสบู่ Dot Com ในช่วงปี 2000 เท่านั้น นอกจากนี้ เครื่องชี้วัดมูลค่าอื่นๆ เช่น Price to Book Ratio หรือแม้กระทั่งมูลค่าตลาดเทียบกับ GDP ก็ชี้ว่าตลาดหุ้นส่วนใหญ่นั้น “แพงมาก” เมื่อเทียบกับในอดีต แต่ตลาดหุ้นก็ใช่ว่าจะเพิ่งมาแพงในช่วงนี้ อันที่จริงเครื่องชี้วัดมูลค่าหลายตัว ก็ได้ส่งสัญญาณเตือนว่าตลาดหุ้นนั้น “แพง” มาโดยตลอดในช่วง 2-3 ปีหลัง แต่ถึงกระนั้นตลาดหุ้นก็ยังทะยานขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยไม่มีทีท่าที่จะปรับฐานแต่อย่างใด นักวิเคราะห์อีกฝ่ายอธิบายปรากฏการณ์ดังกล่าวโดยให้เหตุผลว่า ถึงแม้ตลาดหุ้นจะดูแพงเมื่อเทียบกับในอดีต แต่ยังก็ถูกเมื่อเทียบกับสินทรัพย์อื่นๆ เช่น ตราสารหนี้ ซึ่งให้ผลตอบแทนต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ นักลงทุนจึงไม่มีทางเลือกอื่น นอกจากต้องซื้อหุ้นต่อไปในยุคที่สภาพคล่องล้นเหลือและเงินท่วมโลกอย่างในปัจจุบัน Yield พันธบัตรทั่วโลกถูกกดดันให้ลดลงมาอยู่ระดับในต่ำอย่างต่อเนื่องตั้งแต่หลังวิกฤติเศรษฐกิจโลกในปี 2008 เนื่องจากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวช้า และเงินเฟ้อที่ลดต่ำตามราคาน้ำมันที่ลดลงกว่าครึ่งในปี 2014 ประกอบกับแรงซื้อพันธบัตรจากธนาคารกลางทั่วโลกผ่านมาตรการ QE ซึ่งทำให้ Yield พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ลดลงจากระดับ 4-5% ในช่วงก่อนวิกฤติ มาอยู่ที่ประมาณ 2.2% ในปัจจุบัน ดังนั้นแม้ตลาดหุ้นจะซื้อขายที่ P/E Ratio ที่แพงกว่าในอดีต ผลตอบแทนจากการลงทุนในพันธบัตรที่ลดลง ได้ทำให้ตลาดหุ้นยังดู “ถูก” เมื่อเทียบพันธบัตรรัฐบาลอยู่มาก โดยสรุปก็คือ Bond Yield ที่ลดลงมาต่อเนื่องในช่วงหลังจากวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2008 มีส่วนสำคัญในการผลักดันตลาดหุ้นให้ปรับตัวขึ้นมาซื้อขายที่ระดับ Valuation ที่สูงกว่าในอดีต ดังนั้นทิศทางของ Bond Yield ในระยะข้างหน้า จึงเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดทิศทางของตลาดหุ้นต่อไป เรามองว่า Bond Yield จะเริ่มกลับมาเป็นขาขึ้นและกดดันตลาดหุ้นในช่วงไตรมาส - 4 ปัจจัยสำคัญที่กดดันให้ Bond Yield ลดลงในช่วงหลายปีที่ผ่านมา มี 3 ปัจจัย ได้แก่ 1) เศรษฐกิจที่ฟื้นตัวช้าหลังจากเกิดวิกฤติในปี 2008 2) อัตราเงินเฟ้อที่ลดต่ำตามราคาน้ำมันที่ลดลงกว่าครึ่งในปี 2014 และ 3) แรงซื้อพันธบัตรจากธนาคารกลางทั่วโลกผ่านมาตรการ QE ซึ่งผลักดันราคาพันธบัตรรัฐบาลให้สูงขึ้นและ Yield ลดต่ำลง มองไปข้างหน้า เรามองว่าทั้ง 3 ปัจจัยจะเริ่มทยอยอ่อนกำลังลงในช่วงต่อจากนี้ ซึ่งจะส่งผลให้ Bond Yield เริ่มกลับมาเพิ่มขึ้น ดังนี้

1. เศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มฟื้นตัวขึ้น เรามองเศรษฐกิจโลกในปีหน้าจะมีแนวโน้มเร่งตัวขึ้นต่อเนื่องเป็น 3.7% จาก 3.6% ในปีนี้ นำโดยเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่จะเร่งตัวขึ้นเป็น 2.4% จาก 2.1% ในปี 2017 เศรษฐกิจที่เร่งตัวขึ้นจะส่งผลให้ความชันของ Yield Curve ของสหรัฐฯ ที่ปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำสุดในช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2008 เริ่มกลับมาเพิ่มขึ้น และส่งผลต่อเนื่องให้ Bond Yield เพิ่มขึ้นในที่สุด
2. อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาเร่งตัวขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ จากการศึกษาข้อมูลในอดีต เราพบว่าอัตราเงินเฟ้อจะเคลื่อนไหวตามหลัง (Lag) การขยายตัวของเศรษฐกิจอยู่ 6 ไตรมาส ซึ่งการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในรอบนี้เริ่มขึ้นตั้งแต่ไตรมาส 4/2016 ซึ่งจะส่งผลให้เงินเฟ้อเริ่มกลับมาเพิ่มขึ้นในช่วงไตรมาส 1/2018 เป็นต้นไป
3. การลดขนาดงบดุลของ Fed และการลด QE ของ ECB ในที่เหลือของปีนี้ เราน่าจะได้เห็นจุดเปลี่ยนที่สำคัญของนโยบายการเงินในประเทศหลักทั่วโลก โดยเริ่มจาก Fed ที่ประกาศดำเนินการลดขนาดงบดุลในการประชุมเมื่อวันที่ 20 กันยายน ซึ่งเป็นกระบวนการตรงข้ามกับมาตรการ QE โดยในการลดขนาดงบดุล Fed จะทยอยรับเงินคืนจากสินทรัพย์ที่ครบอายุ ซึ่งทำให้เงินที่ Fed “พิมพ์” ออกไปในช่วงที่ทำ QE ไหลออกจากระบบและกลับคืนมาสู่ Fed อีกครั้ง ซึ่งจะส่งผลให้สภาพคล่องในตลาดเริ่มลดลงตั้งแต่ไตรมาส 4 ปีนี้เป็นต้นไป ส่วน ECB ก็น่าจะเริ่มทยอยลดการกระตุ้นเศรษฐกิจลง โดยเราคาดว่า ECB จะประกาศลดอัตราการเข้าซื้อสินทรัพย์ผ่านมาตรการ QE ลงจากปัจจุบันที่ 6 หมื่นล้านยูโรต่อเดือน ลงเป็น 4 หมื่นล้านยูโรต่อเดือน ซึ่งเราคาดว่าจะประกาศในเดือน ต.ค. นี้ และให้เริ่มมีผลตั้งแต่ต้นปีหน้าเป็นต้นไป

เราคาดว่า Bond Yield ที่ระดับเกิน 2.5% จะเริ่มกดดันตลาดหุ้น - Bond Yield ที่ทยอยเพิ่มขึ้นจากระดับต่ำในปัจจุบันอาจยังไม่ส่งผลกระทบต่อ Valuation ของตลาดหุ้นมากนัก แต่เราประเมินว่า หาก Bond Yield ของสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นเกินกว่าระดับ 2.5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 3 ปี (ตั้งแต่ช่วงไตรมาส 3 ปี 2014 ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาน้ำมันเริ่มลดลง และส่งผลให้เงินเฟ้อลงมาทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ) ตลาดหุ้นอาจถูกกดดันให้ปรับฐาน