ท่ามกลางรายงานตัวเลขเศรษฐกิจที่ย่ำแย่และการระบาดของโรค COVID-19 ที่ยังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ "ตลาดหุ้น" ทั่วโลกกลับปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วราวกับว่าวิกฤต COVID-19 นั้นไม่เคยเกิดขึ้น โดยตลาดหุ้นไทยได้ปรับตัวขึ้นจากจุดต่ำสุดที่ราว 1,000 จุด มาอยู่สูงสุดเหนือ 1,400 ในช่วงต้นเดือน มิ.ย. หรือพุ่งขึ้นถึง 40% ในช่วงเวลาเพียงสองเดือน จนมาอยู่ต่ำกว่าต้นปีเพียงไม่ถึง 10%
ปรากฏการณ์ที่ "ตลาดหุ้น" วิ่งขึ้น สวนทางกับเศรษฐกิจที่เป็นขาลงนั้นสร้างความประหลาดใจต่อทั้งนักวิเคราะห์และนักลงทุนทั่วโลกเป็นอย่างมาก ไม่เว้นแม้กระทั่ง Warren Buffet ที่ได้ตัดสินใจขายหุ้นสายการบินออกไปจนหมดพอร์ตในเดือน เม.ย. แต่เพียงเดือนเดียวหลังจากนั้นหุ้นสายการบินก็ได้พุ่งขึ้นเป็นเท่าตัวในเดือน พ.ค.
การพุ่งขึ้นของตลาดหุ้นในช่วง 2 เดือนที่ผ่านมา ท่ามกลางคาดการณ์ผลกำไรของบริษัทจดทะเบียน ซึ่งถูกปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้ Valuation ของตลาดหุ้นเพิ่มขึ้นสูงมาก โดยตลาดหุ้นสหรัฐฯ ได้ขึ้นมาเทรดที่ Foward PER ที่ราว 22 เท่า แทบจะแพงที่สุดเป็นประวัติการณ์ และเป็นรองแค่เพียงช่วง Dot-com Bubble
โดยการฟื้นตัวของตลาดหุ้นในช่วงที่ผ่านมานั้นถูกผลักดันจากมาตรการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลาง และมาตรการพยุงตลาดตราสารหนี้เอกชน ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงในการขาดสภาพคล่องและการผิดนัดชำระหนี้ลงเป็นอย่างมาก
เมื่อมองไปข้างหน้า เรามองว่าตลาดหุ้นมี Upside ที่จำกัด เนื่องจาก 1) ระดับ Valuation ที่เพิ่มขึ้นมาสูงเกินพื้นฐาน 2) Bond Yield ที่อาจเพิ่มสูงขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะเริ่มส่งผลกดดันระดับ Valuation 3) คาดการณ์ผลกำไรที่มีแนวโน้มถูกปรับลดลง และ 4) ปัจจัยเสี่ยงที่ยังมีอยู่มากในช่วงครึ่งหลังของปี เช่น การระบาดของ COVID-19 ระลอกสอง การเลือกตั้งสหรัฐฯ และความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และจีนที่อาจปะทุขึ้นอีกครั้ง
โดยในด้านระดับ Valuation เราใช้แบบจำลอง Regression Model เพื่อประเมินระดับ Valuation ที่เหมาะสม โดยในตัวแปรด้านอัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่อง รวมถึงความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ ซึ่ง Model ดังกล่าวชี้ว่า ตลาดควรเทรดที่ Forward PER ที่ 21 เท่า ซึ่งต่ำกว่าระดับปัจจุบันที่ 22 เท่าอยู่ราว 5%
นอกจากนั้น การฟื้นตัวของเศรษฐกิจต่อจากนี้ อาจทำให้ Bond Yield กลับมาเพิ่มขึ้น โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว หรือที่เรียกกันว่า Bond Yield นั้นจะเคลื่อนไหวตามคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในอนาคต กล่าวคือ หากนักลงทุนมองเศรษฐกิจฟื้นตัว ก็จะคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น ซึ่งทำให้นักลงทุนต้องการผลตอบแทนจากการลงทุนในพันธบัตรระยาวเพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยอัตราเงินเฟ้อ
Bond Yield ของสหรัฐฯ นับเป็นดอกเบี้ยอ้างอิงที่สำคัญในการกำหนดราคาสินทรัพย์ทางการเงินทั่วโลก ซึ่งตามทฤษฎีการเงิน การเพิ่มขึ้นของ Bond Yield จะส่งผลให้อัตราคิดลด (Discount Rate) ของกระแสเงินสด (Cash Flow) ในอนาคตเพิ่มขึ้น และจะส่งผลให้ระดับ Valuation ของตลาดหุ้นปรับตัวลดลงนั่นเอง แบบจำลองของเราชี้ว่าทุก 1% ของ Bond Yield ที่เพิ่มขึ้น จะกดดันให้ Forward PER ของตลาดหุ้นลดลง 9%
นอกจากระดับ Valuation จะเริ่มถูกกดดันจาก Bond Yield แล้ว เรายังมองว่าผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนยังมีความเสี่ยงที่จะถูกปรับลดลงอีกด้วย โดยนักวิเคราะห์คาดการณ์ว่ากำไรในปีนี้ของบริษัทในดัชนี S&P 500 จะหดตัวเพียง -14% น้อยกว่าวิกฤตในปี 2009 ที่ -49% และวิกฤตฟองสบู่ Dot-com ในปี 2000 ที่ -24% เป็นอย่างมาก
และยังคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวอย่างรวดเร็วในปีหน้า +26% ไปอยู่สูงกว่ากำไรของปี 2019 ถึง 8% ในปี 2021 ซึ่งเรามองว่ายังสูงเกินความเป็นจริงไปอยู่มาก และคาดว่านักวิเคราะห์จะปรับลดคาดการณ์กำไรลงอีกในระยะ 1-2 เดือนต่อจากนี้ หลังรายงานตัวเลขเศรษฐกิจของเดือน เม.ย. ซึ่งเป็นเดือนที่ได้รับผลกระทบจากมาตรการ Lockdown อย่างเต็มที่ และการประกาศผลประกอบการไตรมาส 1 ซึ่งจะทำให้นักวิเคราะห์ประเมินผลกระทบต่อกำไรได้ชัดเจนขึ้น
ยิ่งไปกว่านั้น ตลาดยังมีปัจจัยเสี่ยงที่ยังรออยู่ในช่วงครึ่งหลังของปี เช่น การระบาดของ COVID-19 ระลอกสอง ซึ่งเราเริ่มเห็นจำนวนผู้ติดเชื้อเริ่มกลับมาในหลายประเทศ เช่น สหรัฐฯ จีน และญี่ปุ่น
ประกอบกับความเสี่ยงจากการเลือกตั้งสหรัฐฯ ที่ Joe Biden เริ่มทำคะแนนนำประธานาธิบดี Trump ท่ามกลางกระแสการประท้วงต่อต้านการเหยียดผิว พร้อมกันนั้นพรรค Democrat ก็ขึ้นมามีโอกาสครองเสียงข้างมากในทั้งสภาบนและสภาล่าง ซึ่งอาจทำให้มีการผลักดันการขึ้นภาษี อันจะเป็นปัจจัยเสี่ยงต่อตลาดหุ้นต่อไป
โดย คมศร ประกอบผล
หัวหน้าศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (TISCO ESU)
ไม่พลาดเรื่องราวน่าสนใจอื่นๆ ของเรา ติดตามเราได้ที่ เพจเฟซบุ๊ก Forbes Thailand Magazine
